方木实盘周记2024年5月11日（分众买点调整、一季度增速落后，茅台业绩会、产能进展）
本周交易：无
目前持仓
腾讯48%，茅台31%，洋河8%，分众12%
上期持仓
腾讯48%，茅台31%，洋河8%，分众12%
注①：采用席勒市盈率估值的企业，不估算三年后估值。
注②：除“当前股价”和百分比之外，其他科目单位为人民币亿元。
注③：持股比例=持股市值/账户总值。在无交易状态下，该比例也可能因每只个股股价波动幅度不同，而发生小幅变化。
注④：持股比例为四舍五入数据，例如10%代表实际仓位在9.50%~10.49%之间（不足1%的仓位采用实际数据）。
当周波动
本周沪深300指数基金510310上涨1.65%，方木实盘净值上涨1.74%
方木实盘年度收益率
2024年内，沪深300指数基金510310涨幅+6.93%，方木实盘净值涨幅+11.49%
注：方木实盘年度收益率，取「基金净值法收益率」和「资金加权收益率」二者之间的低值记录。
强烈声明
本文为方木个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满方木个人的偏见和错误。
方木不向任何人进行任何股票或基金的买卖推荐，文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。
请坚持独立思考，万万不可依赖方木的判断或行为作出买卖决策。切记切记。
重要事项
分众估值和买卖点调整。 分众2024年一季度增速落后于广告市场整体。 茅台业绩说明会上的几点信息。 茅台酒和系列酒产能扩产项目最新的工程进展。
接下来的内容是对本周重要事项的展开：
01
分众估值和买卖点调整：
对分众估值，依然采用席勒市盈率估值法。
保守一点，就采用2014~2023年这十年的平均归母净利来来估算（见下图）：
由于2014~2023年这十年的归母净利均是已知的，因此不会增加预测难度，以此得出的估算结果，与老唐及大多数人的结论也几乎没有差别。
愿意乐观一点的朋友，可以将2024年归母净利的预期数据带进来。
老唐预估分众2024年全年的归母净利大概在50亿（见下图）：
以此计算，得出的结果是：
十年年均利润44.2亿，买点<850亿，卖点1980亿。
上周记里，方木预估分众2024年归母净利在55亿上下（见下图）：
以此计算，得出的结果是：
2015~2024年十年平均归母净利为44.73亿，理想买点<860亿，一年内卖点>2000亿。
这是方木和老唐有差异的地方，不过其实差异很小，平均利润相差0.5亿左右，买点和卖点分别相差10亿和20亿，这点差异影响并不大。
方木打算设置两级买点和卖点：
①第一买点设置为860亿，也就是有钱的话，会在860亿以下就开始买入，然后在800亿以下，直接打满仓位上限（15%）。
②第一卖点设置为1870亿以上，第二卖点为2000亿以上。
对于分众估值和买卖点数据，方木已经按上述做了修改，详见本周周记的持仓表格！
02
分众2024年一季度增速落后于广告市场整体，对此做个简析：
根据CTR数据，2024年一季度广告市场花费整体实现5.5%的同比增长，户外广告市场整体同比增长11%。
其中，电梯LCD和电梯海报的广告花费分别同比上涨23.4%和24.6%（见下图）：
反观分众2024年一季度的业绩，营收同比增长6%，归母净利同比增长10%。
乍看起来，分众明显落后于电梯LCD和海报广告市场整体增速！
发生了什么？
分众被竞争对手抢走了市场份额吗？
这个不大可能！
首先，分众的媒体点位规模摆在那里，这不是其他竞争对手能比的（见下图）：
然后，分众锁定客户的能力很强，客户对分众的粘性很强，尤其是亿元级客户，成交率很高，流失率很小，正如在《分众是产业AI化先行者，而不只是送水的》所写（见下图）：
更大的可能性是，2024年一季度的宏观经济复苏不咋地。
虽然一季度GDP同比增长5.3%，较2023年四季度提升0.1个百分点，似乎形势一片大好。
但从一些微观层面来看，似乎却没有感觉，甚至有明显的反差和撕裂感觉。
比如，判断一座城市的经济是否活跃，写字楼需求就是一个很好的观察窗口。
从2024年一季度重点城市写字楼的空置率来看，相比2023年底，只有部分城市小幅下降（见下图）：
其中，一线城市中，北京、广州甲级写字楼空置率出现下降，但也只有0.3个百分点。二线城市中空置率下降的，降幅也都在0.5个百分点以内。
要注意的是，上述还只是统计了“甲级”写字楼的空置率！
若是从整体来看，截至目前，除广州以外，北京、上海和深圳三个一线城市的写字楼空置率都已超过20%，二线城市的写字楼空置率则普遍超过20%，而包括青岛等在内的部分三线城市写字楼空置率甚至已近40%。
随着写字楼空置率越来越高，租金也随之大幅跳水。
2024年一季度重点城市主要商圈写字楼租金环比下跌0.47%，写字楼租金继续下行，市场以价换量态势未改（见下图）：
某种程度上，办公楼的出租情况也可以是经济的晴雨表，判断经济好不好，看什么都不如亲自到商业区的写字楼里走一走。
以前，租金年年大涨，优质写字楼供不应求，特别是那些地段优越的甲级写字楼基本上全靠抢，租户看完房后，只要满意几乎都会立即签约，很少有人谈价格，更不会比来比去，你一犹豫就被别人拿下了。
经济不景气的时候就不一样了，做啥赔啥，企业会倾向于压缩开支，想创业的人也会打消不切实际的念头，大家还租办公楼干什么呢？
在这样的背景下，广告主因为现金流、信心等问题，导致广告投放量是缩减的，尤其是办公楼宇当下这种情况，广告主或许更不想大手笔投放这种类型的广告。
不仅如此，广告需求的缩减，也可能导致广告合同的实际成交价，相比刊例价产生较大的折扣。
而CTR数据是按刊例价来统计广告花费的，考虑到刊例价上调，比如分众年初完成2024年刊例价上调10%的调整，所以CTR统计出来的广告花费数据，会呈现同比大幅增长的态势，然而这并不是真实的广告市场成交情况。
另外，从单月表现来看，2024年3月份的广告市场刊例花费出现了一定程度的回调，与2月相比，同比增幅收窄了10个百分点，仅上涨1.4%；月度花费环比微幅上扬0.6%，显示出广告投放需求在走弱，广告市场在整体增长的同时，依然面临着一些波动和挑战。
正如上周周记所说，宏观经济环境的不确定性，导致广告市场需求面临震荡，这就是分众未来业绩面临的最大风险（见下图）：
而关于这一点，其实在我们决定投资分众这家公司之前，就应该是事先认知到的！
说到这里，投资者要想在分众身上赚钱，我认为至少需要具备以下几点认知：
①分众依然具有强大的竞争优势，以及不可撼动的市场地位，从2023年中国户外广告市场竞争格局来看，无论是从收入还是从行业份额来看，分众都相当于是排名2～10名的营业收入和市场份额之和（见下图）：
②分众拥有日均4亿城市主流人群的覆盖能力，其线下流量核心入口的媒体价值与品牌引爆功能已被更多客户所肯定，已经成为针对核心消费人群的重要品牌投放入口。
同时，伴随流量红利消失，企业越来越重视品牌打造，关注焦点从流量走向品牌，将有更多的企业品牌，选择分众进行大量投放。而且只要中国经济好，人们敢创业，敢投资，他们中的佼佼者就会变成分众的客户，这是分众的重要收入来源。
③广告主的广告投放需求受到宏观经济的影响，所以分众的业绩也会随着经济的波动而波动，但宏观经济波动带来的这种广告需求的“周期性”，本来就是分众这种生意的特性之一，所以要采用席勒市盈率估值法。
④分众成本刚性，也就是说，当营收大幅增长时，而成本几乎不变、或者即使相对小幅增加，就可实现利润的大幅增加。反之，当营收大幅下降时，成本仍然几乎不变、或者即使相对小幅下降，也会造成利润大幅下降。
遇到特殊的年份并不可怕，因为随着广告市场需求的再回暖，分众的经营业绩也将恢复增长，更重要的是，净利润将会以显著高于营收的增速实现更大幅的增长。所以，长久来看，周期性的低谷并不影响我们从分众身上赚钱，因为我们最终赚的钱，其实是公司存续期间赚取的自由现金流之和。
03
本周四（5月9日），茅台召开23年度及24年一季度业绩说明会。
记录会上披露的几点有价值的信息：
①关于24年一季度，直销渠道收入8.5%的增速，低于批发渠道收入25.8%的增速：
业绩会上，董秘蒋焰表示：
主要是由于2023年11月1日起，公司上调53度贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，上调幅度约为20%，此次价格上调导致一季度批发环节营收增加，对直销未产生影响。
除了涨价因素之外，方木认为还有一个原因，就是“然后将更多的系列酒投向批发代理渠道”，方木在一季报进行简评时曾经写过（见下图）：
②关于24年一季度，归母净利15.7%的增速低于营收18%的增速：
方木此前写过，“直销营收占比下降”并不是主要原因，而「税金及附加」才是主要原因之一（见下图）：
在此次业绩会上，总经理王莉回答道：
一是由于「税金及附加」增长幅度高于营收，二是由于加大市场推广力度所产生的「销售费用」增加。
关于「税金及附加」的增长，主要是由于税基增加，税金相应增加。
税基增加，一是因为53度贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格调增，消费税计税基价提高；二是因为部分新产品重新核定后，消费税计税基价提高。
③关于在经销商基本没有变化的情况下，经销商保证金还有上亿的变化：
这个“经销商保证金”是在财报的「其他应付款」科目明细下披露，以2023年财报为例，第105页（见下图）：
2023年末的“经销商保证金”比2022年末增加了大约2.5亿。
正常情况下，“经销商保证金”是申请成为茅台经销商时，需要向茅台缴纳的保证金。
而2023年经销商的数量，实际上净减少了3家（见下图）：
那为什么“经销商保证金”还增加了2.5亿呢？
本次业绩会上，董秘蒋焰回答道：
公司i茅台等线上销售平台，采用线上下单、线下提货的模式，需由经销商代管此部分商品，因此收取了经销商一定保证金。
④关于直销渠道的推进与“i 茅台”的运营策略：
业绩会上，总经理王莉回答道：
公司销售渠道由社会经销、电商、商超、自营渠道（自营公司、i茅台）等组成，已形成比较完整的渠道生态系统。下一步我们将继续努力，促进各渠道间协同平衡，不断优化渠道生态系统，推动茅台可持续高质量发展。
截至2023年末，i茅台累计实现不含税收入达342.57亿元，为公司创造了良好的经济效益。当前，i茅台注册用户数已超过6000万，我们会根据平台销售情况适时调整投放策略。
从这个回答中，或可推测，茅台在渠道结构方面的优化基本告一段落，未来批发代理渠道与直销渠道的营收大概维持在“50%+ vs 40%+”这样一个比例范围，正如过往6个季度的营收比例（见下图）：
⑤2023年度股东大会，将于2024年5月29日14点30分召开。
每年股东会的参会名额一票难求。根据往年情况，一般现场参会人数被限制在300人或600人，按股东在报名系统提交登记资料的先后顺序确定席位。
但与往届不同的是，本次公告未公布现场可出席人数。
本次茅台股东大会现场报名登记时间为5月21日早上10点至下午5点。
04
关于茅台酒和系列酒产能扩产项目最新的工程进展：
根据“茅台时空”公众号的报道，茅台酒“十四五”技改项目位于茅台镇太平村和中华村，其A区建设于今年4月获贵州省国资委正式批复实施，目前施工单位已进场全面启动施工。
A区总建筑面积约21.3万平方米，包括制酒厂房16栋、制曲厂房4栋、服务驿站、车间办公楼等共41栋建筑。
2024年1月曾披露，A区16栋制酒厂房等进行招标，计划工期553天，这样来算，预计2025年下半年才能建投产，按照比例这部分会带来4600多吨实际产能，这4600多吨产能预计2026年才能真正释放，届时茅台酒实际产能会达到6.2万吨左右。
系列酒方面，“茅台3万吨酱香系列酒技改工程”，该项目新寨片区52栋制酒厂房、5栋制曲厂房、53栋酒库及4组罐群、大地片区7栋制酒厂房、柑子坪片区13栋制酒厂房已分批交付投产。
得益于「3万吨酱香系列技改工程项目」的逐步投产，系列酒基酒的设计产能和实际产量，自2021年开始，连续三年大幅增加。其中，2023年系列酒设计产能增加至44460吨，实际产量增加7862吨至42937吨。
同样根据“茅台时空”公众号的报道，该项目柑子坪片区在建的2栋制曲厂房、14栋制酒厂房及其配套设施正在全力推进中，计划于今年内交付投产。
这与此前的信息是一致的（见下图）：
此外，系列酒产能还有一个「“十四五”酱香酒习水同民坝一期项目」，建成后可形成系列酒制酒产能约1.2万吨。
此前，根据「茅台时空」公众号的报道，该项目预计在2025年2月完工。
基于这两个项目的进展，方木此前对茅台系列酒基酒未来几年的产能，做了预估（见下图）：
好了，本文就写到这里，感谢朋友们的耐心阅读。